粤开证券首席经济学家罗志恒：耐心资本赋能科技创新 推动制造业高质量发展

耐心资本赋能科技创新

推动制造业高质量发展

罗志恒

粤开证券首席经济学家、研究院院长

习近平总书记强调，制造业高质量发展是我国经济高质量发展的重中之重，建设社会主义现代化强国、发展壮大实体经济，都离不开制造业，要在推动产业优化升级上继续下功夫。制造业高质量发展不仅具有优化供给结构、牵引创造需求等重大的经济意义，更具有维护国家经济安全、强化国际竞争能力等重要的战略意义。制造业高质量发展离不开科技创新的引擎和推动力，科技创新又离不开金融支持，有必要大力推动并形成“科技－产业－金融”良性循环。2024年4月召开的中共中央政治局会议明确提出，要因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资、壮大耐心资本，这为耐心资本支持科技创新、培育新质生产力指明了方向。耐心资本的长期性、高风险容忍性等特点高度契合科技创新发展要求，因此，耐心资本是支持科技创新，推动制造业高质量发展的关键所在。当前，我国耐心资本体系建设已取得积极进展，但仍面临资金供给结构失衡、考核机制仍不完善、多元化退出渠道发展滞后和“科技－产业－金融”循环不畅等现实挑战。如何破解这些难题，更好地发挥耐心资本在赋能科技创新、推动制造业高质量发展中的关键作用，已成为当前一项紧迫且重要的课题。

一、耐心资本是支持科技创新、推动制造业高质量发展的关键所在

在制造业高质量发展过程中，高端化、智能化、绿色化瓶颈的突破依赖于科技创新，而科技创新又离不开耐心资本的有力支持。耐心资本是一种专注于长期投资的特殊资本形式，其长期性、高风险容忍性、参与企业治理、战略导向性等特点高度契合科技创新的发展要求。基于此，耐心资本推动制造业高质量发展的关键在于，如何使耐心资本更有效地支持科技创新。

耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式。它不以追求短期收益为主要目标，是更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力。区别于传统资本，耐心资本在国内外实践中展现出了以下鲜明特征：

一是投资周期的长期性。耐心资本摒弃“快进快出”的投机逻辑，投资周期可长达十年以上，能够满足企业从技术研发到产业化应用的全周期资金需求。二是高风险容忍性。面对科技创新中的不确定性与高失败率，耐心资本能够承受较高风险，支持企业的关键技术攻关和在成果转化过程中的持续探索。三是深度参与企业治理。耐心资本不仅提供资金支持，还能通过参与治理、导入资源、对接市场等方式，为企业提供战略引导和运营支持，提升综合竞争力。四是战略导向性。当前，我国耐心资本仍以政府性资金和国有资本为主，耐心资本在追求财务回报的同时，往往需要兼顾对科技自立自强、现代化产业体系建设等国家战略的贡献。

耐心资本的上述特征高度契合科技创新的发展需求。因此，耐心资本已成为支撑科技创新的关键力量。这主要体现在以下四个方面：

一是耐心资本能够满足科技创新的长期资金需求。一项成功的科技创新，需要横跨基础研究、概念验证、中试熟化、产业化应用等多个阶段，往往需要数年甚至数十年的时间。耐心资本摒弃短期逐利，能够以十年甚至更长的周期进行布局，陪伴企业穿越科技创新的全周期，特别是在需要持续投入的“死亡谷”阶段陪伴企业持续成长，确保创新活动不会因资金短缺而中断。

二是耐心资本为科技创新提供容错空间。科技创新是不断探索和试错的过程。耐心资本对失败有较高的容忍度，为创新者提供了相对宽松的创新环境，鼓励研发人员敢于尝试新的思路和方法，从而激发创造力，加速科技创新进程。

三是耐心资本有助于完善企业治理，从而提高创新效率。一方面，耐心资本能够引导企业树立长期导向的发展战略，减少因短视行为导致的失败。耐心资本往往会参与企业的经营决策，帮助企业抵御短期业绩压力，并支持管理层将资源持续投入到研发、人才储备和核心竞争力构建上，引导企业专注于长期技术路线，避免企业在创新的关键阶段因短视行为而动摇或放弃。另一方面，耐心资本能够多维度赋能企业管理与发展，提高企业创新能力和综合竞争力。除了资金支持外，耐心资本还可以凭借其丰富的投资经验和专业的管理团队，为科创企业提供战略规划、企业管理、人才培养等方面的支持和指导，帮助企业优化治理结构、提升管理水平，从而提高企业的创新能力和综合竞争力。

四是耐心资本有助于构建良性的创新生态。第一，耐心资本能够促进多方资源的有机整合。耐心资本可以作为纽带，将高校科研资源、产业孵化平台、市场应用场景等各方资源进行整合，形成“科技－产业－资本”的良性循环。第二，耐心资本有助于形成产业集群，并通过产业协同进一步提高整体创新能力。耐心资本往往围绕其投资重点领域布局多家相关企业，这将有助于促进企业之间的长期协同合作，形成产业集群。产业集群的发展能够产生产业协同效应，提高资源配置效率，加速科技成果转化和推广，进一步提升整个产业的创新能力。第三，耐心资本有助于传播长期投资理念。耐心资本通过倡导长期主义理念，引导更多投资者和企业管理者关注科技创新的长远发展，摒弃急功近利的短视行为，营造有利于科技创新的长期投资文化氛围。

二、我国耐心资本的构成体系与存在不足

探讨耐心资本如何更有效地支持科技创新，必须理清当前我国耐心资本构成体系，以及耐心资本在支持科技创新实践中存在的问题与不足。

（一）当前我国耐心资本的构成体系

在政策的持续引导下，经过长期的实践探索，我国已初步形成了以国家战略资本为引领、政府投资基金为骨干、多元长期资金协同发力的耐心资本供给体系。

一是国家战略资本发挥核心引领作用。国家层面设立的各类战略性基金，聚焦服务科技自立自强与现代化产业体系建设大局，着力引导社会资本“投早、投小、投长期、投硬科技”。例如，国家发展改革委主导的国家创业投资引导基金吸引带动地方、社会资本近1万亿元；由国务院国资委发起，委托中国国新设立和管理的中央企业战略性新兴产业发展专项基金首期规模达510亿元；国务院国资委主导、委托国有资本运营公司设立的中国国有企业混合所有制改革基金总规模为2000亿元等。此类基金具有规模大、周期长、战略导向鲜明等特点，在我国耐心资本体系中发挥核心引领作用。

二是地方政府投资基金构成中坚力量。地方政府主导或参与的各类投资基金，在区域创新生态和产业集群的培育中发挥了关键作用。2025年，《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》发布，在这一国家级政府投资基金文件的指引下，各地政府加速对政府投资基金运作模式进行全面优化与升级。北京海淀区政府投资基金再度扩容，中关村科学城科技成长三期基金正式发布，规模达100亿元；江苏省战略性新兴产业母基金第二批产业专项基金正式签约，基金数量共计22只，基金总规模达到408亿元；广州金控集团也谋划设立目标规模100亿元的广州未来产业基金。根据母基金研究中心发布的《2025上半年中国母基金全景报告》，截至2025年6月30日，中国母基金全名单共涵盖460家机构，总管理规模达34845亿元人民币。460家母基金包含338家政府引导基金、112家市场化母基金及10家专注S基金业务（无正常母基金业务）的机构。其中，政府引导基金总管理规模达29973亿元。地方政府投资基金已成为聚合地方资源、引导资本投向重点产业或领域的重要载体。

三是产业资本是科技产业链长期布局的重要力量。产业资本源于政府和金融机构以外的实体企业或机构，是对科技产业链进行长期投资的重要力量。据执中ZERONE统计，2025年上半年，我国私募股权投资市场中，产业方共出资1088亿元，同比增长21.7%，占全市场的12.5%。目前，我国产业资本仍以国有资本为主，通常结合国家战略和自身发展需要进行科技产业链的前瞻性布局，注重发挥国有资本“科技创新、产业引领、安全支撑”的战略性作用。

四是保险、养老等加快入市的长期资金正成为耐心资本的重要来源。保险资金、养老基金等天然具备规模大、期限长、追求稳健回报的属性，是耐心资本的理想来源。随着《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》等一系列政策落地，该类资金正在加速布局科技创新领域。根据中国银行保险资产管理业协会数据，2025年上半年，保险资管机构登记私募基金3只，同比增加1只，规模为250.04亿元，同比增长524.94％；登记股权投资计划11只，同比增加6只，规模为267.87亿元，同比增长188.03％。

五是银行系金融资产投资公司探索形成耐心资本新模式。在我国以间接融资为主的金融结构下，推动部分银行资金转化为耐心资本，是扩充耐心资本来源的重要举措。2024年9月，金融监管总局将五家大型商业银行设立的金融资产投资公司股权投资试点范围从上海扩展至北京等18个城市，并纳入稳经济增长一揽子增量措施抓好落实，现已实现18个城市签约全覆盖，签约金额超3500亿元，允许直接开展长期股权投资，为银行体系支持科技创新开辟了新的路径。

六是国外长期资本对我国耐心资本构成有益补充。随着我国科技竞争力的不断上升，国外主权财富基金、风险投资等长期资本加速布局我国科技领域，对我国耐心资本构成有益补充。主权财富基金是指一国为实现宏观经济目标和资产保值升值，以特定资产（如财政盈余、资源出口收入、外汇储备等）设立的全球化投资基金，是近年来发展较为迅速的长期资金。据SWFI（全球主权财富基金研究院）统计，2024年中国吸引的主权财富基金类投资达103亿美元；大型主权财富基金在华投资主要集中在人工智能、互联网、新能源等高科技领域。国外风投机构也积极布局我国科技产业，截至2024年末，全球著名风投公司红杉资本在中国管理的基金规模近4000亿元，主要投向硬科技、人工智能、高端制造等领域。

（二）耐心资本支持科技创新存在的不足

尽管我国耐心资本体系建设已取得积极进展，并在支持科技创新、服务国家战略方面发挥了积极作用，但仍应看到，耐心资本在实践过程中还存在四个方面的不足。

一是资本供给结构失衡，难以满足科技创新全周期的资金需求。从供给主体看，政府性资金占比过高，市场化长期资本潜力未能充分释放。据执中ZERONE统计，2025年上半年，我国私募股权投资市场中，政府出资占比高达68.3%；而产业方、各类金融机构出资占比合计不足30%，市场化长期资本的参与度明显不足。然而政府资金规模终归有限，难以单独支撑起整个国家的创新需求；政府资金的运营效率和激励机制也可能不及市场化资本；且政府资金的过度主导还可能会挤占社会投资，造成“挤出效应”。因此政府资金更大的意义应当在于“引导”，而非“主导”。从投资阶段看，大量市场化长期资本出于风险控制和回报率考核的考虑，仍投资于科技创新过程中风险相对更小的靠后阶段，对科技创新早期阶段的资金支持仍然不足。据《2025年中国PE/VC基金行业CFO白皮书》数据，在耐心资本的实践过程中，83%的受访首席财务官将“有限合伙人对短期回报的预期”列为最大挑战。在此背景下，2025年上半年PE/VC基金早期投资（种子轮、天使轮、Pre-A轮）规模占比仅为9%，而A轮、B轮投资规模合计占比却高达60%。

二是考核激励机制仍不完善，制约耐心资本的长期价值投资行为。一方面，耐心资本的考核周期与科技创新周期存在错配，使得长期战略布局不得不让位于短期业绩压力。部分政府引导基金和国有创投机构的考核周期偏短，未能有效匹配科技创新的长周期规律。例如，在生物医药领域，研发周期往往长达十年，而我国政府投资基金的平均存续期仅7～8年，研发尚未完成却可能因基金存续期结束被迫终止。此外，超过60%的地方政府仍以内部收益率为首要考核指标，过度聚焦短期财务回报，忽视了技术突破可能带来的长期产业价值和经济带动效益。因此，为了规避风险，部分基金过度配置成熟期项目，偏离了“投早、投小”的政策初衷。另一方面，当前激励机制尚不健全，对探索失败的包容度仍然不足。现有激励政策过于强调项目成功后的奖励，对于那些技术路径探索性强、虽未最终上市却积累了重要经验的项目，却缺乏相应容错免责机制。

三是多元化退出渠道发展相对滞后，耐心资本的循环效率依然偏低。畅通的退出渠道是耐心资本实现价值闭环，提高资金循环效率的关键。目前我国耐心资本的退出渠道仍高度依赖IPO（首次公开募股），并购、S基金（私募股权二级市场基金）等退出渠道发展相对滞后。根据清科研究中心数据，2025年上半年股权投资退出案例中，IPO方式占比高达62.4%。而在成熟市场中，并购通常是股权投资退出的主要渠道。国外创投行业通过并购基金退出的规模占行业退出规模的80%左右，而国内目前的占比还很小，有很大提升空间。S基金通过收购私募股权基金份额并进行交易、助力资金退出，是盘活一级市场存量资产、提高市场流动性的重要工具。当前，我国S基金仍处于发展初期。据投中嘉川CVSource统计，2024年国内S基金交易规模约为405亿元，不及美国同期市场规模（约611亿美元）的十分之一。

四是“科技－产业－金融”循环不畅，制约耐心资本服务科技创新效能的发挥。耐心资本效能的充分发挥，还依赖于科技、产业与金融三大系统的深度融合与协同发展。但目前“科技－产业－金融”循环还存在三方面的堵点。首先，科技、产业与金融三大系统之间存在认知壁垒，不利于科技创新成果向现实生产力的转化。科技、产业与金融领域在知识结构、价值取向和运行逻辑上存在显著差异，形成了相对独立的运作体系。科研人员专注于技术突破，对市场需求和资本逻辑了解有限；产业界关注技术应用的成熟度与经济效益，对前沿技术潜力判断存在困难；金融资本则需要可量化的风险评估与明确的退出路径，对早期科技项目的价值识别能力不足。这就导致了大量科技成果难以找到合适的应用场景与资本支持，无法向现实生产力转化。其次，专业中介服务体系不够成熟阻碍科技成果转化。技术评估、知识产权运营等公共服务平台的数量与质量尚不能满足现实需求，权威、公允的科技成果价值评估体系依旧缺乏。这就导致资本在面临高风险的前沿技术项目时决策难度仍然较大，阻碍了科技成果转化。最后，复合型人才短缺制约耐心资本的赋能能力。耐心资本的运作管理，要求从业人员兼具科技洞察力、产业理解力与金融风险管理能力。然而，当前这样的跨界人才严重短缺，制约了资本对科技企业的赋能。

三、推动耐心资本赋能科技创新的对策建议

耐心资本在供给结构、考核激励、退出渠道与协同机制等方面仍存在诸多短板，制约了其功能的充分发挥。面对新一轮科技革命和产业变革的浪潮，如何系统破解这些难题，更好地发挥耐心资本在赋能科技创新、推动制造业高质量发展中的关键作用，已成为一项紧迫且重要的课题。具体对策建议如下：

要优化供给结构，引导市场化资本前瞻布局。通过政策引导和市场机制创新，逐步构建起政府资金引导、市场化资金主导的耐心资本供给体系，引导市场化资金进一步“投早、投小”，为科技创新提供更加稳定、可持续的资金支持。

一是激活保险、养老等长期资金活力。第一，可逐步放宽保险资金投资于早期科技企业的比例限制。例如，在当前保险资金用于长期股权投资的比例不得超过20%、投资单一创业投资基金的账面金额占比不得超过30%的基础上，视实际情况进一步放宽。针对特定领域的战略性科技投资，可单独设置更高的比例上限。第二，可推动养老基金试点投资科技创新领域的专项基金，形成“养老基金+科技基金”的合作模式。第三，可设立专项激励政策，对投资于早期科技企业的保险、养老资金，给予一定比例的税收减免或财政补贴。

二是鼓励产业资本积极开展战略性投资。支持产业链链主企业设立企业风险投资基金，围绕自身产业链进行前瞻性布局。企业风险投资基金投资于产业链上下游早期科技企业时，可给予税收优惠或风险补偿，例如，按实际投资额的10%～15%给予风险投资基金补贴。

三是持续深化银行金融资产投资公司的模式创新。第一，进一步扩大政策试点地域范围，支持更多金融资源丰富、科技创新实力突出的地方金融机构设立本地金融资产投资公司，壮大行业主体规模。第二，在风险可控的前提下，支持金融资产投资公司针对科技企业特点，开发更具灵活性和适配性的股权投资工具，如可转债、认股权证、阶段性股权等，以满足企业在不同发展阶段的资金需求。第三，推动金融资产投资公司建立健全区别于传统信贷业务的差异化考核机制，适当提高风险容忍度，延长投资考核周期。

要完善考核机制，促进耐心资本的长期价值投资。通过合理的考核机制设计，使耐心资本的激励制度与科技创新规律相匹配，有效引导耐心资本“投长期、投硬科技”。

一是建立与创新周期匹配的长周期考核机制。第一，针对政府引导基金和国有创投机构，可将基金存续期从常见的7～8年延长至10年甚至更久，以更好地匹配科技创新的长周期需求。第二，可将长期投资回报率作为核心考核标准，降低短期财务指标的权重。例如，可将“5年以上投资回报率”作为核心考核指标，并将技术突破、专利转化、产业链带动效果等纳入考核范围。第三，对基金管理人实行与基金存续期相匹配的任期考核机制。基金管理人任期应与基金存续期一致，对基金管理人的考核也需覆盖基金全周期，从而避免管理人员频繁变动影响投资策略连贯性。

二是进一步完善尽职免责容错机制。第一，针对科技投资制定尽职免责清单，列举在满足特定条件时予以责任豁免的正面情形。例如，投资符合国家战略支持领域，项目立项经过规范决策程序（如专家论证、第三方机构风险评估），但因技术路线失败或市场环境剧变导致投资未达预期，可豁免责任。第二，建立分行业、分阶段的投资风险评价标准，如根据技术成熟度、市场应用前景等设定风险容忍度，为投资决策提供客观、量化的参考基准，确保容错机制规范实施。

要畅通退出渠道，提升资本循环效率。通过构建IPO、并购、S基金等多元化退出渠道体系，健全耐心资本退出机制，提升资本循环效率，增强各类资本支持科技创新的积极性和可持续性。

一是巩固和优化IPO的主渠道功能。持续深化科创板、创业板的市场化改革，进一步优化上市标准，尤其是对尚未盈利但具备核心技术创新能力的企业。当前，科创板已通过设置“科创成长层”并重启未盈利企业适用第五套标准上市，增强了对硬科技企业的支持。在此基础上，需进一步提升制度的精准性与适应性，例如，动态扩展第五套标准的行业适用范围，适时将适用范围延伸至光刻机、新材料、量子科技等更多“卡脖子”领域；针对未盈利企业的特点，进一步细化信息披露标准等；大力推广并完善“资深专业机构投资者”试点制度，利用其专业判断能力为企业的技术价值和商业前景提供“信用背书”。

二是积极发展并购重组市场。第一，鼓励行业龙头企业，特别是国有企业，通过并购整合科创资源。对以获取核心技术为目的的并购交易，在考核评价上给予适当支持。第二，简化并购重组审批流程，提高市场化并购效率，充分发挥产业整合对技术创新的促进作用。

三是加强培育S基金市场。第一，进一步健全区域股权交易市场中的S基金交易制度，不断完善估值定价、尽职调查等配套服务体系。鼓励长期资本参与S基金交易，为市场提供流动性支持。第二，持续健全私募股权份额转让的监管框架和交易规则，促进S基金市场的健康发展。

要搭建协同平台，构建“科技－产业－金融”良性循环。通过系统化的平台建设和机制创新，打通“科技－产业－金融”良性循环的关键堵点，提升创新要素的配置效率，使耐心资本更好地发挥支持科技创新的战略作用。

一是加强跨系统协作，破除认知壁垒。第一，运用大数据、人工智能等技术手段，建立统一的科技企业信息库和投融资需求平台。第二，在国家级高新区、自主创新示范区等创新资源集聚区，搭建科技、产业与金融的交流对接平台，定期组织技术路演、项目对接等活动以促进沟通合作。第三，推动科技、产业、金融等相关部门建立和完善常态化的政策协调机制，加强信息共享与政策协同，形成推动创新的强大合力。

二是建立高水平中介服务体系。第一，重点支持建设概念验证中心、中试熟化平台和公共技术评估机构，建立规范统一的技术价值评估标准和知识产权交易机制，为科技成果转化提供专业化的评估依据。第二，鼓励第三方专业机构开展技术尽职调查、知识产权评估等高附加值服务，降低投资决策的信息不对称，增强资本对科技项目的投资信心。

三是创新复合型人才培养与流动机制。第一，鼓励高校与企业、科研院所联合设立科技金融交叉学科，建立产学研融合的人才培养模式。第二，支持投资机构与科研单位建立人才双向交流机制，通过挂职锻炼、联合研究等方式，促进知识融合与经验共享。第三，完善科技金融人才评价与激励体系，对既懂技术又懂投资的复合型人才给予政策支持，打造专业化的耐心资本管理队伍。